本文从委托代理、高管薪酬契约有效性、信息不对称三个理论角度探讨公司高管薪酬激励对盈余管理水平的影响机理，并以2011—2017年创业板上市公司作为实证样本，考察高管薪酬与应计、真实盈余管理这两种行为的关系。结果显示，高管薪酬越高，其应计、真实盈余管理水平越低。进一步地，考虑高管持股的调节作用，研究发现高管持股弱化了高管薪酬的正向激励作用。并且，高管持股比例增加，对应计盈余管理行为的偏好要强于对真实盈余管理活动，这可能是高管考虑到后者对企业长期价值的损害较高。

　　关键词：高管薪酬；高管持股；应计盈余管理；真实盈余管理

　　高管作为公司重要的人力资本，其行为受到各方的普遍关注。2012年以来，创业板上市公司高管离职、大规模减持股份时有发生，除去个人身体等原因，也可能是高管不满目前薪酬收入的自利行为。他们是否利用手中的权限实施盈余管理行为来换取个人高额报酬从而损害公司价值？其薪酬契约是否起到了应有的激励与约束作用？这都是公司重点关注的话题，因为创业板上市公司多处于成长期，高管积极作为与否关系到公司的未来发展前景。因此，本文基于高管薪酬对应计、真实盈余管理水平影响机理的分析，实证检验了高管薪酬的利益协同效应在抑制应计、真实盈余管理行为方面的适用性。考虑到高管持股可能会影响高管在薪酬激励下的两种盈余管理行为，本文进一步考察了高管持股比例对上述关系的调节作用。

　　一、理论分析与研究假设

　　（一）高管薪酬对应计、真实盈余管理水平的影响机理分析

　　本文试图从委托代理、高管薪酬契约有效性、信息不对称三个角度来揭示创业板上市公司高管薪酬对盈余管理行为的影响机理。首先，高管薪酬激励制度本意是为了缓解两权分离导致的代理问题，发挥高管薪酬的利益协同效应，但实际上可能会诱发高管的自利动机，产生机会主义行为效应，即促进盈余管理行为。其次，公司的高管薪酬契约如果设计合理有效，起到了应有的激励作用时，高管个人利益目标与股东目标趋于一致，就会产生利益协同效应，进而减少盈余管理行为。最后，信息不对称的存在给高管进行盈余管理提供了便利的条件。高管是否认真投入到工作中、是否做出损害股东利益的举动等行为几乎是不可观测的，并且股东受限于自身的专业能力难以看懂高管的报告，也就难以判断其中是否存在盈余管理行为。并且企业会计准则的弹性、监督的成本，给高管进行盈余管理实现私人利益最大化提供了机会。此外，应计盈余管理盈余在不同会计期间的分布，有不同的作用，可以人为操纵。这种行为对企业价值不会产生实质性的影响。而通过构建虚假交易的后果则会使得企业偏离正常的生产经营活动，不利于企业的长远发展。所以，当高管薪酬水平较高时，利益趋同效应能抑制真实盈余管理行为，但对应计盈余管理的作用可能有限。基于以上分析，可以初步推测出创业板上市公司高管薪酬对应计盈余管理的影响实质上取决于利益协同效应与机会主义行为效应这两者哪者占据主导作用。据此，本文提出如下假设：假设1a：创业板上市公司高管薪酬与应计盈余管理显著正相关。假设1b：创业板上市公司高管薪酬与应计盈余管理显著负相关。假设2：高管薪酬与创业板上市公司真实盈余管理显著负相关。

　　（二）高管持股比例对高管薪酬

　　与公司盈余管理关系的调节作用分析创业板上市公司高管持股比例的增加会削弱高管薪酬减少盈余管理行为的正向激励作用，这一调节作用主要源于高管持股比例增加所诱发的自利动机以及提供盈余管理的有利条件。一方面，高管持股比例越高，高管可能为抬高短期股价进行快速套现等动机操纵公司的盈余信息。另一方面，创业板上市公司的治理结构大多不够完善，高管持股比例越高，意味着拥有更多的话语权，受到越少的监督制约，进行“隧道挖掘”获取私利可能就更便利。因此，本文提出如下假设：假设3：创业板上市公司高管持股比例越高，高管薪酬对盈余管理的抑制作用越弱，即高管越偏好采取应计与真实盈余管理行为。

　　二、研究设计

　　（一）样本选取与数据来源

　　样本为2011—2017年创业板上市公司并做如下处理：（1）剔除ST、ST*的上市公司。（2）剔除当年IPO以及连续财务数据低于3年的上市公司。（3）剔除行业观测值小于10的样本，以便有效估计盈余管理。（4）以2012年的证监会行业标准，分行业分年度进行回归。最后选定了1793条观测值，共356个上市公司，利用stata12做实证分析。

　　（二）变量的选择与度量

　　本文的变量定义汇总如下：其中，应计盈余管理（AM）采用扩展的修正JONES模型衡量；真实盈余管理（RM）借鉴Rochowdhury构建的模型来衡量回归后得到的残差就是ACFO、APROD、ADIS-EXP。本文借鉴李增福（2011）等人的研究构建RM来衡量真实盈余管理水平。以上模型中各变量的定义如下：TA为总应计利润、A为资产总额、ΔS为销售收入变化值、ΔAR为应收账款的变动额、PPE为固定资产原值、NDA为不可操纵性应计利润、DA为可操纵性应计利润、ε为残差项。

　　（三）模型构建

　　为了检验高管薪酬与公司应计、真实盈余管理水平的关系，本文构建回归模型。在此基础上，为了考察高管持股的调节作用，本文设置了高管薪酬与高管持股比例的交叉项，回归模型如下：

　　三、实证结果与分析

　　（一）描述性统计分析

　　从表2可以得出AM、RM的均值、中位数都不为0，说明创业板公司确实存在着普遍的应计、真实盈余操纵行为。并且AM的均值和中位数均大于RM，表明创业板上市公司更倾向于采用应计盈余管理的手段。解释变量方面，高管货币薪酬的最大、最小值分别为6.1509、5.3120，表明创业板公司之间的货币薪酬存在一定差距。在控制变量方面，第一大股东持股比例的均值为30.39%，这反映创业板公司的股权较为集中，普遍存在“一股独大”现象。

　　（二）高管薪酬与应计、真实盈余管理水平关系的回归结果分析

　　高管薪酬与公司应计、真实盈余管理水平关系的回归结果如表3栏（1）所示。高管薪酬（PAY）与应计盈余管理（AM）关系的回归结果显示，高管薪酬（PAY）的估计系数为-0.0776，并在10%水平上显著。该实证结果表示，创业板上市公司高管薪酬与应计盈余管理水平显著负相关。高管薪酬（PAY）与真实盈余管理（RM）的回归结果显示高管薪酬（PAY）的估计系数为-0.2301，并在1%水平上显著。这表明高管薪酬的利益协同效应占据主导作用，能够有效抑制高管的应计、真实盈余管理行为。并且可能考虑到真实盈余管理活动对处于成长期创业板上市公司长期价值的损害远远高于应计盈余管理行为造成的后果，高管薪酬对前者的抑制作用要强于后者。该实证结果支持了前文提出的假设1b和2。

　　（三）高管薪酬、高管持股与应计、真实盈余管理水平关系的回归结果分析

　　该回归结果如表3栏（2）所示，交叉项的估计系数分别为-0.3395，-0.2950，并均在5%水平上显著。应计盈余管理的估计系数为0.0535，并在10%水平上显著，真实盈余管理的估计系数为-0.1905，在1%水平上显著。这表明高管持股会弱化高管薪酬减少盈余管理行为的正向激励作用，并且高管持股比例增加，对应计盈余管理行为的促进作用要强于对真实盈余管理活动。这可能是高管考虑到后者对企业长期价值的损害较高。该回归结果支持了前文提出的假设3。

　　（四）稳健性检验

　　本文改变解释变量指标，用“管理层货币薪酬总额”作为替代变量进行稳健性检验，回归结果如表3第三栏所示。从表中可以看出，高管薪酬（PAY）的估计系数分别为-0.0924、-0.2561，分别在5%、1%水平下显著，说明本文的实证结果具备稳健性。此外，本文还将该项替代变量与高管持股比例做交叉项，以检验高管持股调节作用的稳健性。出于篇幅考虑，该项检验未在文中报告。

　　四、研究结论与管理启示

　　基于上述理论分析与实证检验，本文得出以下三个结论：（1）创业板上市公司应计、真实盈余管理水平差异较大。（2）创业板上市公司高管薪酬能起到一定的激励作用，降低应计、真实盈余管理水平。（3）高管持股比例弱化了高管薪酬的正向激励作用。本文研究结论的启示意义在于：一方面，优化创业板上市公司高管薪酬结构能有效减少高管的盈余管理行为，降低对公司长期价值的损害。适当降低高管持股比例、提高货币薪酬水平有助于发挥薪酬激励的利益协同效应。另一方面，完善创业板上市公司信息披露制度有助于降低信息不对称程度，进而缩小高管操纵盈余的有利空间。

　　作者：朱芬芬 周宇倩 单位：东南大学经济管理学