为解决中小企业融资难的困境，2013年新三板市场正式扩容，开辟出新的融资渠道，先后有超过1.3万家企业挂牌新三板，但挂牌是否解决企业的融资问题、能否增强企业经营效率却成为社会普遍关注的问题。本文运用DEA模型对安徽省2014年～2018年挂牌新三板企业融资当年及以后年份的效率进行研究，结果发现企业在融资后几年的纯技术效率和综合技术效率有所提升，但仍保持不高的效率水平，这与企业自身的资源配置、管理水平等有关；而规模效率普遍较高，说明挂牌企业可以通过融资解决自身规模受限问题，但很难通过融资提升企业的资产收益能力。对此本文提出了一些研究建议，望对实务工作能有所帮助。

　　关键词:新三板；融资效率；数据包络分析

　　一、引言

　　2014年～2018年新三板市场累计增发7043次，融资总额达3095.63亿元；累计完成股权质押8164笔，质押总股数达914.57亿股。融资规模增长的同时，挂牌企业数量的增长幅度却开始放缓，2018年甚至出现负增长，截至2018年底，累计2319家企业退市摘牌，其中2018年占比65.42%。这一现象引起了业界的广泛关注，新三板市场是否真正解决了中小企业融资的问题，企业开展的融资活动对于自身是否真正有效，值得深入的研究。

　　二、相关文献评述

　　在融资效率影响因素方面，Sulla,Victor,Sarra-allende等(2003)在分析企业融资模式的基础上指出，企业融资渠道受限对企业的融资效率和未来发展都存在负面影响；Romano,ClaudioA(2001)研究指出，企业目标和企业文化是影响企业融资效率的重要因素。魏开文(2001)指出影响企业融资效率的因素主要有融资成本、资金使用效率、融资机制规范程度、融资主体的自由度和企业偿债能力五个方面；李慧(2010)在建立中小企业融资效率评价体系时，将影响企业融资效率的因素归纳为六个方面，其中区域经济发展影响最大，其次分别是企业规模、企业信用、股权流动性、融资方式、企业社会责任。在融资效率的评价方面，AGhosh(2011)为研究IPO与泡沫时期股市繁荣的关系，以1990年～2000年在纳斯达克进行IPO的企业为样本，对比了不同时期企业平均回报率；孙瑶(2012)以创业板的168家上市高新技术企业为样本研究分析，指出创业板上市高新技术企业的融资效率是相对有效的。

　　三、DEA模型及指标描述

　　(一)DEA模型

　　DEA即数据包络分析，基本原理为：假设存在n个决策单元，每个决策单元均由投入指标和产出指标构成，通过DEA模型对每一个决策单元进行评价，测算出每个决策单元的效率。一般分为CCR模型和BCC模型，CCR模型是以规模报酬不变为假设条件，即投入量和产出量同比例增加，可测算每个决策单元的综合技术效率值，用于评判每个决策单元是否同时实现规模有效和技术有效。BCC模型与CCR模型不同，考虑到了实务中研究对象可能处于规模报酬递减或规模报酬递增的阶段，将假设条件修改为规模报酬可变，即可用于测算决策单元的纯技术效率值。

　　(二)融资效率指标描述

　　在现有的企业融资效率影响因素研究文献的基础上，结合安徽省新三板挂牌企业的经营管理现状，本文选取净资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率和每股收益作为评价中小企业融资效率DEA模型的产出指标，选取资产总额、资产负债率、营业成本作为DEA模型的投入指标。1.产出指标。一是净资产收益率。衡量的是股东投入的每份资产产生的收益，传统的财务管理理论认为，净资产收益率是衡量股东资金使用效率最重要的指标；二是总资产周转率。总资产周转率即营业收入与总资产的比值，反应的是企业经营投入的全部资产从投入到产出的流转速度，体现了企业对所拥有资产的运营效率，也就是企业对资源的管理和使用效率。通常情况下，该指标越高越好，总资产周转速度越快，企业的资产利用效率越高；三是主营业务收入增长率。该指标是判断企业经营能力和企业业务发展的趋势，指标值越高，表明企业增长速度越快，企业市场前景越好；四是每股收益。即每股创造的税后利润，是对公司股东最重要的财务指标，也是衡量企业盈利能力最重要的指标，每股收益值越大，表明企业所创造的税后利润越多。2.投入指标。一是资产总额。资产是企业拥有或控制的资源，由于会计恒等式的存在，企业无论债权融资还是股权融资，都会引起等式一边的资产总额增加，所以除去留存收益，资产总额的增减变化反映出了企业债权和股权融资规模，考虑到数据获取的难易度，本文采用资产总额作为衡量融资效率DEA模型的投入指标，并未剔除其中的自创利润即留存收益；二是资产负债率。资产负债率反应的是企业利用债务融资获取资金并使用资金进行经营活动的能力，资产负债率较低，说明企业债权融资较少，财务杠杆效应较弱，但是资产负债率过高也会让企业面临巨大的财务风险；三是主营业务成本。主营业务成本是指企业销售商品、提供劳务等经营性活动所发生的成本，由库存商品、劳务成本等投入结转而来，因此也反应了企业的资金的使用效率。

　　四、实证研究

　　(一)样本选取

　　考虑到中小企业在新三板市场融资主要通过定向增发和股权质押两种融资方式进行募集资金。因此选取安徽省2014年～2018年在新三板挂牌并进行融资的中小企业作为研究对象，并剔除财务数据不完整、ST、摘牌、暂停转让、金融行业的企业，最终选取137家企业作为样本，分析融资当年及以后年份的效率高低情况。

　　(二)数据处理

　　DEA模型分析要求各指标值均为正值，不能出现负值，而本文中主营业务收入增长率、每股收益、净资产收益率均有可能出现负值，为了保证DEAP2.1软件能够正常分析数据，对样本数据进行无量纲化处理，将指标值转化为[0，1]区间的数值。具体方法为公式(1)，可采用Excel软件计算或借助SPSS进行变量转换。(1)

　　(三)数据分析

　　融资效率一般可划分为四个梯度：低融资效率、较低融资效率、较高融资效率、最佳融资效率。使用DEAP2.1软件对样本数据进行分析，当结果值小于0.5时，企业处于低效率；当结果值处于0.5到0.8之间时企业处于较低效率；当结果值处于0.8与1之间时企业处于较高效率；当结果值等于1时，企业处于最佳效率。通过对各年新增的融资企业及以后年份的综合技术效率(TE)、纯技术效率(PTE)、规模效率(SE)进行计算，共137家样本企业融资前后平均效率值如表所示。计算结果可以发现，2014年样本企业各效率值出现先降后升，然而综合技术效率、纯技术效率均值未能达到融资当年的水平，说明整体融资效率降低。2015年和2016年两年样本企业综合效率、纯技术效率整体呈现增长形势，说明融资效率有所提高，除2016年样本企业纯技术效率后两年处于较高的效率外，其余样本的效率指标也都处于(0.5，0.8)较低的效率水平。2017年样本企业融资后综合效率略有提升，但仍处于降低的效率水平，纯技术效率也有所提升，变的效率更高。四年样本企业的规模效率整体都达到了高效率水平，说明融资带来了一定的规模效率。整体看来，虽然各年样本企业融资效率有所提升，但较少有达到较高的效率水平。进一步分析，本文发现2014年至2018年综合技术效率水平低于0.8的企业比重分别为50%、76%、75%、62%、53%，表明新三板挂牌企业融资带来的资金投入没有获得较高的产出效益，也说明了融资企业获取的各要素投入之间未形成最优配置，究其原因，很可能是企业运营水平有限、管理不规范、运营成本增加等原因所致。2014年～2018年规模报酬递增的企业占比分别为25%、72%、59%、70%、42%，说明很多的新三板挂牌企业需要资金扩大自身的生产规模，然而因受市场流动性限制和企业自身因素的影响，企业融资难度依然很高；而新三板企业在融资扩大生产规模后产生的规模报酬效应水平较低，说明企业利用资金和资源获取收益的能力不足，这也从侧面反映了新三板市场挂牌企业内部的运营和管理水平有限。除此，后几年样本企业融资效率明显较好，原因在于随着新三板挂牌企业爆发式增长后带来的流动性问题愈加明显，加之新三板市场投资门槛较高，越来越多的企业未能达到融资目的，只能选择弃场离开，留下能够获得融资的企业自身条件是被资本市场能够认可，因此后几年在新三板市场上获得融资的企业，整体经营情况较为可观。

　　五、研究结论与建议

　　本文选取了2014年～2018年安徽省新三板挂牌融资企业作为研究样本，运用数据包络分析(DEA)方法，借助DEAP2.1软件测算样本企业纯技术效率、规模效率和综合技术效率，并借助以上三个指标对企业的融资效率进行了分析。研究表明：一是样本企业融资后几年虽然综合技术效率有所提升，但一半以上样本企业未达到较高的效率水平；二是样本企业融资后纯技术效率持续增加，但各年均值不高，反映出安徽省新三板挂牌企业在融资及利用方面，并未达到最佳水平，企业管理水平尚存在较大增长空间；三是样本企业规模效率在融资后均有所提升，规模报酬递增的企业占比较多，仍需要融资解决企业扩容问题。对此，本文提出以下几点建议：

　　(一)加快新三板市场改革，提高市场流动性

　　以安徽省为例，2014年～2018年在新三板市场融资的企业占挂牌企业数量的比重很低，而且融资方式主要以定向增发和股权质押为主，融资的自由度低，对企业的要求高，主要原因在于市场的流动性差，投资者和债权人对于新三板企业的要求高，因此应加快新三板市场的改革。第一，完善做市商制度。一方面应建立完善的做市商监管制度，落实做市商制度配套细则，为该制度的稳定运行提供有效的法律法规支撑，保证做市商运作的合法合规；另一方面要降低做市商的准入门槛，丰富做市商队伍，可以考虑将公募基金、PE等各类金融机构纳入做市商范围，充分发挥市场的作用；第二，积极推行和完善竞价交易机制。竞价交易是市场上买卖双方的价格博弈，体现的是市场价格发现的功能，良性的竞价交易机制能提高市场的流动性，降低三板企业的融资难度。

　　(二)降低投资者准入门槛，增强投资活力

　　与主板市场相比，新三板市场具有流动性低、投资风险高的特点，出于保护投资者利益的原则，目前对个人投资者设置了500万元证券资产的准入门槛，将大批中小投资者拒之门外，间接导致新三板市场个人投资者较少，活力不足。因此构建稳定的市场秩序，严惩违法违规行为，切实保护投资者利益，适当降低投资者准入门槛，对投资者进行综合评估，根据投资者性格、收入状况、风险偏好等因素确定可否进入新三板市场开展投资活动。

　　(三)扩展和完善新三板市场的融资方式

　　目前新三板市场挂牌企业常用的融资方式主要集中在定向增发和股权质押，优先股和企业债券融资较少，因此加快推行优先股、可转换债券、私募债、公司债等融资方式的常态化，拓展企业的融资渠道，将会在极大程度上帮助中小企业解决融资难的问题。

　　(四)建立分层制，促进市场大浪淘沙

　　研究结果显示，融资企业对资金和资源的配置和使用效率低下、融资后的盈利能力效果不佳，根本原因是新三板企业自身的经营能力有限，管理不规范，因此对于通过股权融资的企业应提高对其的业绩要求，并建立不同等级的层次，将企业的优劣等级进行细分，督促企业不断提升自身的业务能力，规范管理体系，增强资源配置和使用效率，以此激发企业的市场竞争力和盈利能力，真正发挥新三板市场融资功能的作用。

　　作者：弋兴飞